Институт развития технологий ТЭК (ИРТТЭК)
Статьи, аналитика

Big Oil: на последнем дыхании или в ожидании золотого дождя

Big Oil: на последнем дыхании или в ожидании золотого дождя
23.03.2021

Прогнозы для Big Oil «на последнем дыхании» оказывается могут комфортно и даже непротиворечиво сосуществовать с прогнозами «в ожидании золотого дождя».

Начнем с прогноза «на последнем дыхании» (running on fumes) от Institute for Energy Economics and Financial Analysis (IEEFA, США).

В течение 2020 года четыре из пяти крупнейших в мире частных нефтегазовых компаний не смогли генерировать достаточно денежных средств от своего основного бизнеса – продажи нефти, газа, нефтепродуктов и нефтехимии – чтобы покрыть свои денежные выплаты акционерам, говорится в докладе.

ExxonMobil заплатила акционерам за год на $17,8 млрд больше, чем получила от своей основной деятельности, Chevron – на $9,5 млрд больше, BP – на $7,3 млрд больше, а Total вознаградила своих акционеров дивидендами на $2,9 млрд больше, чем заработала.

Только Shell смогла сгенерировать денежный профицит в размере $8,0 млрд. Однако для этого компания сократила дивиденды на две трети (первое снижение дивидендов на акцию с 1945 года), приостановив выкуп акций и сократив капитальные затраты на 28% в годовом исчислении.

Денежные потоки меньше выплат у 4 из 5 супермэйджоров


В целом, в прошлом году супермэйджоры выплатили акционерам и потратили на выкуп акций $49,9 млрд, что почти в два с половиной раза превышает $20,5 млрд, которые компании получили в виде свободных денежных потоков (FCF). Несмотря на сокращение распределения денежных средств акционеров на 30% в годовом исчислении и сокращение капитальных расходов на 26%, супермэйджоры увеличили разрыв между свободными денежными потоками и выплатами акционерам в 2020 году до $29,4 млрд, что почти втрое превысило дефицит предыдущего года.

Свободный денежный поток, выплаты акционерам и дефицит денежных средств, 2019-2020 годы (млн долл.)


Аналитики IEEFA делают следующий вывод из приведенных цифр: результаты 2020 года высвечивают суровую реальность – инвесторы больше не могут рассчитывать на то, что супермэйджоры будут приносить им обильную и устойчивую денежную прибыль.

В совокупности, за последнее десятилетие эти пять компаний имели свободный денежный поток в объеме $325 млрд, а их акционеры получили колоссальные $561 млрд в виде выкупа акций и дивидендов, в результате чего дефицит денежных средств составил $236 млрд.

Компании покрывали этот дефицит в основном за счет заимствований и продажи активов. Иными словами, за последнее десятилетие эти пять компаний покрыли только 58% своих выплат акционерам из свободных денежных потоков, восполняя 42-процентный дефицит финансирования другими средствами.

Свободный денежный поток, выплаты акционерам, дефицит денежных средств, 2011 – 2020 годы (млн долл.)


Инвесторы обычно ожидают, справедливо замечают аналитики IEEFA, что частные компании будут финансировать выплаты акционерам за счет свободного денежного потока – денежных средств, генерируемых операциями компании, за вычетом капитальных затрат. Когда компания отклоняется от этого стандарта, осторожные инвесторы тщательно изучают бизнес-модель фирмы и ее финансовую модель. В течение последнего десятилетия – и особенно с 2014 года – инвесторы все более скептически относились к крупным нефтегазовым компаниям, отчасти из-за их постоянной неспособности обеспечить надежные свободные денежные потоки, необходимые для финансирования выплат акционерам.

Дефицит денежных средств нефтяных компаний менялся год от года. В 2013 и 2014 годах высокие цены на нефть помогли супермэйджорам генерировать достаточные объемы продаж, однако фирмы также потратили колоссальные средства на капитальные проекты и выплаты на акции, что привело к резкому дефициту денежных потоков. А в 2015 и 2016 годах обвал цен на нефть ограничил доходы, и два последовательных года имел место отрицательный FCF – и еще два года существенный дефицит денежных средств.

Со совей стороны отметим, что супермэйджоры в 2013-2014 годах следовали общей тенденции, но потом, как и гиганты из других отраслей, оказались вынуждены распродавать бессмысленные активы.

Следующие два года принесли лучшие денежные результаты, говорится далее в докладе. Но в 2019 году супермэйджоры опять вернулись к дефициту в расходах. А во время прошлогоднего кризиса COVID и последовавших за ним потрясений на нефтяном рынке большинство этих компаний приостановило выкуп акций, две – сократили выплаты дивидендов, и все пять сократили капитальные расходы. Тем не менее, эти меры жесткой экономии не смогли полностью смягчить эффект от низких цен на нефть и природный газ. В результате разрыв между свободными денежными потоками супермэйджоров и выплатами акционерам почти утроился.

Свободный денежный поток за вычетом дивидендов и выкупа акций (млрд долл.)


Политику выплат дивидендов в долг аналитики IEEFA объясняют следующим образом.

Пять нефтяных супермэйджоров исторически считали дивиденды священными для своих инвесторов. Chevron, ExxonMobil, Shell и Total постоянно увеличивали дивиденды в течение последнего десятилетия, делая ставку на то, что инвесторы вознаградят свою приверженность выплатам акционерам в разгар нестабильности на нефтяном рынке (автора при словах «священный долг перед акционерами» и т.п. тянет проверить – на месте ли кошелек).

Хотя BP приостановила выплату дивидендов после прорыва скважины Макондо в Мексиканском заливе, компания возобновила выплату дивидендов в следующем году после того, как определились размеры штрафов и расходов на очистку залива.

На волне низких цен на нефть во время пандемии COVID-19 Shell сократила дивиденды на 2/3 в 2020 году – это было первое сокращение дивидендов компании с 1945 года. BP последовала примеру Shell и в конце прошлого лета сократила дивиденды вдвое. До этого момента BP неуклонно увеличивала выплаты на акцию с тех пор, как возобновила выплату дивидендов в 2011 году.

Для всех пяти компаний продажа активов представляла собой важнейший источник денежных средств для выплаты дивидендов и выкупа акций. Нефтяные и газовые супермэйджоры обычно описывают продажи собственных активов как усилия по оптимизации своих портфелей и соответствию стратегическим целям в виде высоких доходов. Однако продажа активов также служила важнейшим источником денежных средств для ежегодных выплат акционерам. Shell лидировала по продажам активов в течение десятилетия, привлекая $67,0 млрд от продаж активов с 2011 года, а BP – $59,2 млрд. Тем не менее, 2020 год стал годом с самым низким уровнем продаж активов за последнее десятилетие. Продажи активов пяти компаний составили $14,2 млрд – минимальный уровень с 2009 года, хотя все компании дали понять, что готовы продать значительную часть своих активов.

Все пять компаний также приняли на себя новые долгосрочные долги в прошлом году. Лидировала Exxon, увеличив долгосрочный долг (за вычетом лизинговых обязательств) на $20,8 млрд. Chevron почти сравнялась с Exxon, взяв новый долгосрочный долг в размере $19,1 млрд, затем идет Total ($12,4 млрд), Shell ($9,8 млрд) и BP ($6,1 млрд). Продавая активы и принимая на себя новые долги, чтобы полностью финансировать выплаты акционерам, нефтяные и газовые супермэйджоры рискуют подорвать свое долгосрочное ценностное предложение и оттолкнуть инвесторов, считают в IEEFA. Между тем, падение капитальных расходов может предвещать падение темпов роста, еще больше омрачающее перспективы супермэйджоров.

***

Для полноты картины авторы IEEFA добавили в свой доклад пессимистический прогноз.

Хотя недавний всплеск цен на сырую нефть и ослабление кризиса COVID подняли стоимость акций компаний, фьючерсные рынки еще не вступили в борьбу с ростом цен. Средние значения фьючерсов на сырую нефть на 2022 год на 12% ниже текущей цены на сырую нефть марки WTI (по прогнозным данным на 03.03.2021), при этом цены снова падают в сторону 50 долларов за баррель в ближайшие годы – это говорит о том, что многие участники рынка считают недавний всплеск недолговечным.

Волатильные цены и ослабление долгосрочного спроса на нефть не поддерживают идею о том, что супермэйджоры снова станут надежными генераторами наличности. И кредитные рейтинговые агентства начали обращать внимание на ухудшающиеся перспективы нефтегазовой отрасли. В прошлом году S&P Global Ratings понизило рейтинги как ExxonMobil, так и Chevron на одну ступеньку, до AA- от AA, причем S&P отмечает, что отрасль сталкивается с «более сложными операционными условиями».

Учитывая десятилетие слабых денежных показателей супермейджоров, можно было бы сказать, что нефтяные и газовые гиганты сейчас работают на «последнем дыхании».

***

Прежде, чем мы перейдем к «золотому дождю», нелишне попытаться понять: что же движет топами супермэйджеров, выплачивающих дивиденды за счет накручивания долгов: «священность» дивидендов или нечто иное. Но для этого надо бы провести анализ: сколько средств выплачено непосредственно на акции, а сколько – на байбэки. К сожалению, такой анализ авторы не провели, поэтому приведем для справки только одну цифру: на 2019 год Chevron запланировала байбэк на $4 млрд, а дивиденды составили $9,0 млрд. В данном случае важны не точные цифры, а их порядок – дивиденды сопоставимы с байбэком.

Во всех аналитических статьях дивиденды суммируются с байбэками. Почему? С какой стати рядовой владелец акций будет продавать свои акции, хотя бы и по повышенной цене, которая всегда растет при объявлении байбэка? Акции на колебаниях цены продают и покупают спекулянты.

Вот старый график объема выкупа от числа компаний из S&P 500.


Автор статьи, в которой приведен этот график, удивляется:

«Из графика 1 мы к своему удивлению видим, что компании из S&P 500 обычно тратят больше денег на выкуп акций, когда рыночные цены высокие, и тратят меньше, когда цены низкие. В третьем квартале 2007 года компании S&P 500 потратили $130 млрд на выкуп своих акций, что, к сожалению, было на пике рынка. Потом рынок рухнул. В первом квартале 2009 года капитализация рынка сократилась почти наполовину по сравнению с третьим кварталом 2007 года, но компании потратили только $31 млрд на выкуп акций. <…>

Как это вообще возможно, что компании выбирают время столь очевидно ошибочно? У них должно быть для этого много причин. Одной из причин может быть то, что компании хотели увеличить расходы на акции в момент роста своих доходов. В этом случае стоимость их акций могла подняться выше. Другая причина, когда цена акций высока, компании полны оптимизма и считают, что у них есть избыток КЭШа для покупки. К сожалению, они обычно полны оптимизма не в то время».

Ай-яй-яй, неужто руководители половины компаний из S&P 500 настолько глупы, что не могут выбрать правильное время для выкупа акций? Не перепрятать ли кошелек из кармана за подкладку?

Выкупая акции, компании меняют капитал на доход владельцев акций. Капитал приносит порядка 10-15% дохода, на акции выплачивает 2-4%. Утверждать, что байбэк выгодная операция – обмен 15% дохода на 4% экономии – может только спекулянт акциями. Например, Уоррен Баффет так высказался о топах и байбэке:

«То, что вы хотели бы сделать как инвестор, – подключить их к машине и запустить полиграф, чтобы убедиться, правдивы ли они. За исключением полиграфа, лучший признак ориентированного на акционеров управления – при условии, что его акции недооценены – выкуп. Полиграф-прокси, вот что это такое». [цитаты взяты из статьи, которая доступна по ссылке https://drive.google.com/file/d/1qA7pqAitP5QF5a_Vq7eWufQECAsnxWOV/view?usp=sharing].

Вырисовывается следующая схема: топам дают в виде бонуса возможность купить акции компании по низкой цене, плюс спекулянты на бирже, предупрежденные о байбэке, скупают акции. Потом топы и спекулянты продают свои акции компании по повышенной цене, а компания обязана в течение года снова продать акции на бирже. И все повторяется много раз. Этакий замкнутый круг по обворовыванию акционеров. В этом варианте байбэк – кормушка для топов, но реализовать байбэк без выплаты дивидендов совсем уж неприлично, да и опасно – акционеры могут возмутиться, отсюда «священность» дивидендов. А к тому времени, когда компания рухнет, топы будут на своих виллах на Багамах. Но если не успеют, придется кончать с собой или садиться в тюрьму по примеру руководства Enron.

***

«Золотой дождь» мэйджорам обещает Wood Mackenzy. В разгар экономического спада 2020 года мэйджоры истощили денежные средства. Но кризис заставил их принять меры, чтобы быть более устойчивыми к снижению цен. Резкое сокращение затрат в ответ на пандемию Covid-19 привело к сокращению среднего корпоративного денежного потока с $54 США за баррель до кризиса до 38 долларов США за баррель. Наше моделирование, пишут аналитики ВудМака, показывает, что семь компаний в нашей группе из 40 международных нефтяных компаний (МНК, IOC) выйдут на уровень безубыточности ниже $30 за баррель в 2021 году.

Масштабы финансовой перезагрузки подготовили сектор к восстановлению свободного денежного потока. При средней цене 55 долларов США за баррель, по нашим оценкам, свободный денежный поток может превысить 140 миллиардов долларов США в 2021 году, что превысит уровень любого предыдущего года с 2006 года. Если цены на нефть достигнут 70 долларов США за баррель, свободный денежный поток будет вдвое выше предыдущего пика.

Свободный денежный поток МНК: данные и прогноз Wood Mackenzy


 Сами компании также уверены в светлом будущем. Дарен Вудс, глава ExxonMobil, заявил, что рассчитывает на более чем 30-процентную доходность инвестиций в новые проекты. В этом году Exxon планирует капитальные затраты в диапазоне $16-19 млрд, а на период с 2022 по 2025 годы капвложения установлены на уровне $20-25 млрд в год. Даже при цене нефти в $35 или меньше 90% инвестиций компании в добычу и увеличение ресурсов, прежде всего в Гайане, Бразилии и бассейне Пермиан в США, приносят 10-процентную прибыль, заверил Вудс.

Похоже, разглагольствования о конце нефтяной эры и будущем «зеленом» мире начинают тускнеть. Зачем Total продает ВИЭ, если делает на них ставку? – задается вопросом Alexander S с телеграмм-канала «Энергия вокруг нас». Total объявила о продажи долей в своем портфеле ветровых и солнечных станций французским банкам. Зачем продавать? Ответ на этот вопрос, по мнению автора, содержится в комментарии вице-президента ВИЭ-подразделения компании: «Эти продажи являются реализацией бизнес-модели, которую мы определили для развития ВИЭ с целью достижения рентабельности капитала более 10%».

Проблема нефтегазовых компаний «уходящих» в ВИЭ, заключает Alexander, известна: рентабельность инвестиций в нефтегазовые проекты намного выше, чем в секторе ВИЭ, где она исчисляется однозначными числами. Вероятно, стратегия компании заключается в покупке «зеленых» проектов на ранней стадии, и частичная их продажа в дальнейшем исходя из более высокой оценки, таким образом можно увеличить конечную эффективность вложений.

Спекулировать можно на чем угодно, хоть на ВИЭ. Кстати, на день сдачи отчета появилась показательная цифра техасского потребителя электроэнергии, получившего счет за одни сутки в $16 тыс. Но дело не только в спекуляциях. Аналитики мэйджоров обязаны были спрогнозировать цепочку: рост ВИЭ – рост цены электроэнергии и падение надежности энергоснабжения – деградация промышленности – падение спроса – дальнейший рост цены и т.д. В Германии из-за высокой стоимости электроэнергии промышленное производство падает 27 месяцев подряд. В Швеции в морозы настолько подпрыгнули цены, что из-за нерентабельности были вынуждены остановить работу бумагоделательные фабрики.

Производители нефти и газа наверняка подсчитали, что чем идти на поводу у «зеленых» евро-американских сумасбродов, выгоднее сбывать энергетическое сырье Индии и Китаю, которые на словах объявляют «путь в зелень», а на деле увеличивают мощность надежных угольных электростанций.

Нефтегазовый мэйджоры берут пример с азиатских тигров. Например, Chevron объявила о запуске своего фонда Future Energy Fund II стоимостью $300 млн, ориентированного на технологии, которые потенциально могут обеспечить доступную, надежную и все более чистую энергию для всех. Замечательно, но суммарные инвестиции Chevron десятки миллиардов долларов, то есть на «зелень» компания выделяет один-два процента («только отвяжитесь»), и еще неизвестно, на что конкретно они будут потрачены.

В отчетах со «Дня инвестора» 3 марта аналитики с недоумением сообщают о консолидированной позиции нефтяников: «больше чистой нефти с нулевым выбросом углерода». Это нетрудно – посадил лес и убрать факел на скважине. А о выбросе углерода при сжигании нефти в Европе и США пусть думают те, кто ее сжигает. Или не думает – как в Китае, Индии, Индонезии. Результат соответствующий.


Источник: https://www.statista.com/chart/22256/biggest-economies-in-the-world-timeline/

Вернемся к нашим супермейжорам. Аналитики ВудМак советуют им быть паиньками.

Приоритеты распределения капитала будут сильно отличаться от любого предыдущего цикла роста, пишут аналитики ВудМак. Исправление поврежденных балансов – занимает первое место в списке. Средний левередж (без учета операционной аренды) резко вырос за последнее десятилетие и достиг 44% в третьем квартале 2020 года – самого высокого уровня в этом столетии. Чтобы выдержать будущую волатильность цен, компании захотят снизить заемные средства либо за счет сокращения долга, либо за счет увеличения капитала, либо и того, и другого. Мы ожидаем, что большинство из них предпочли бы уменьшить заемные средства в сторону нижнего предела исторического диапазона заемных средств, который составляет около 20%.

Сокращение долга должно стать приоритетом для МНК в 2021 году, заключают в Wood Mackenzy.

Вот тут надо будет смотреть внимательно. Если топы направят деньги на сокращение долгов, значит, они заботятся о будущем инвесторов. Если же долги будут продолжать расти, а за их счет будут финансироваться байбэки – топам ближе свой карман.

© 2018-2020 Все права защищены.